中國歷史上從未出現(xiàn)如此浩瀚的生命科學(xué)試驗場，千萬科學(xué)家奔赴在不確定的實驗和不確定的融資路上。創(chuàng)新的高水平重復(fù)被認(rèn)為是當(dāng)前最重要的一大挑戰(zhàn)，但這句話本身是個偽命題，其實重復(fù)的都是低水平。
兩家全球科技公司mRNA疫苗獲批緊急授權(quán)使用近10個月了，無數(shù)熱錢涌進來，但到今天仍沒有第三家出現(xiàn)，在中國能夠進入臨床的自主研發(fā)的mRNA公司也只有艾博、斯微和麗凡達(dá)三家，壁壘依然在。
余文心說，這足以說明資本并不是那個引發(fā)同質(zhì)化的因素，關(guān)鍵還在于你的技術(shù)能不能阻擋競爭者進入，或者領(lǐng)先對手?jǐn)?shù)個身位。mRNA的案例，很好的說明創(chuàng)新藥內(nèi)卷的時代，如何破局？創(chuàng)新驅(qū)動其實是風(fēng)險驅(qū)動，拉長時間來看，想要躺著掙錢就必然要被內(nèi)卷。必須去冒更大的風(fēng)險，去追逐更優(yōu)的產(chǎn)品。mRNA對于傳統(tǒng)疫苗公司的挑戰(zhàn)是如此，mRNA賽道中的競爭也是如此。
醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動，贊同這句話不難，難的是進一步理解技術(shù)驅(qū)動其實就是風(fēng)險驅(qū)動，最大的難是醫(yī)藥傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整體上對于風(fēng)險驅(qū)動這個商業(yè)邏輯沒有準(zhǔn)備。創(chuàng)新藥公司價值的本質(zhì)是臨床獲益，同時好產(chǎn)品能獲得足夠的現(xiàn)金回報，如果最終賣不出足夠多的錢，那可能就是泡沫。
電影《教父》有一句經(jīng)典臺詞："花半分鐘就看透事物本質(zhì)的人，和花一輩子都看不清本質(zhì)的人，注定是截然不同的命運。"
生命科學(xué)領(lǐng)域的機會有多充沛？一位身處其中的杰出科學(xué)家并連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的CEO形容，機會包裹的這個時代就像一輛迎面而來的大卡車，把人撞得地動山搖、熱血沸騰。這個行業(yè)的創(chuàng)新迭代速度毫不夸張的講，如果你半年不出門，再出門就可能被OUT了。請注意，這里講的OUT可不是影視綜藝的流量明星不認(rèn)識了，而是科學(xué)技術(shù)，它能戰(zhàn)勝疾病拯救生命，它同時意味著你在微信群里因為搶不到紅包而發(fā)的那個表情“又錯過了幾個億”是真實的存在。
2021年8月《E藥經(jīng)理人》出品人譚勇對話海通證券&海通國際醫(yī)藥首席分析師余文心。從Biotech公司市值第一陣營的典型特征和典型產(chǎn)品PD-1開始，討論Big pharma和Biotech的整合，如何破局內(nèi)卷，下一個史詩級產(chǎn)品，購買技術(shù)的背后邏輯，分析師的框架，以及那些被低估的細(xì)分賽道是不是可以現(xiàn)在就去加倉？
余文心的答案你必須重視，但她會清晰的告訴你，她從不關(guān)心短線，她至少看三年。成立三年，一家Biotech公司就可以上市了。CEO們忙著上市，而給上市公司“定價”的那個人可能就是余文心他們這些分析師，以及他們每日面對的投資人。譚勇：目前大家都很關(guān)心Biotech公司和Bigpharma公司的大融合在中國什么時候發(fā)生？先看一個數(shù)據(jù)，美國2000年以后新成立的Biotech公司有13000多家。截至目前，有20％的公司被并購，12％的公司終止退出，69％的企業(yè)仍處于運營狀態(tài)，其中只有310家企業(yè)有獲批和商業(yè)化運作的產(chǎn)品。 余文心：
第一，并購的時機在國內(nèi)仍不成熟。一方面Biotech仍能靠融資獲得不錯的估值，另一方面大公司雖意識到轉(zhuǎn)型迫切但不愿意高溢價收購，或在評估Biotech到底值不值。
第二，中國的傳統(tǒng)藥企沒有全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)，強項只是中國區(qū)的銷售能力。
隨著集采、醫(yī)保等醫(yī)改政策不斷深化，中國區(qū)的銷售模式正在變革，在中國銷售創(chuàng)新藥和過去賣仿制藥不同。這進一步削弱Biotech參與并購的意愿，許多Biotech公司覺得完全可以自建銷售團隊。
但如果一家創(chuàng)新藥公司想成長biopharma，就必須憑借1~2個產(chǎn)品幫助自己迅速躋身到行列之中。不僅要有好的研發(fā)，銷售能力、臨床推進能力、成本控制能力，組織能力的建立是個非常復(fù)雜的過程。
美國也只有少數(shù)幾家Amgen和Biogen這樣的biotech公司成長為大藥企。跟中國市場類似，這有很多天時地利人和的因素，窗口期并不長。很多biotech的路徑可能是被收購，被收購也是一條很好的退出呀。并且，這個市場最后一定會分化，專業(yè)的人做專業(yè)的事，有些科學(xué)家不斷的研發(fā)新產(chǎn)品到商業(yè)化階段賣掉，或者外包，未嘗不是一種好的選擇。 而傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型雖難，最大的困難在于當(dāng)me-too向First-in-Class甚至Best-in-Class轉(zhuǎn)變的時候，如何在現(xiàn)有系統(tǒng)中去激勵最有冒險精神的這群人。中國這些老牌企業(yè)的學(xué)習(xí)能力、執(zhí)行力、企業(yè)家精神都極強，只是需要一點點時間和耐心。這一年明顯看到很多合作以及交易在發(fā)生，證明產(chǎn)業(yè)正在融合。劇變的時代，誰都會有機會。 譚勇：中國第一波Biotech公司發(fā)展至今，從市值看位居前列的一個重要共性是商業(yè)化能力突出，而商業(yè)化能力的一個重要起點是產(chǎn)品本身。例如PD-1單品年銷售快速超過10億、甚至20億。與此同時，也正是這樣一個產(chǎn)品，我們看到信達(dá)、君實、百濟神州的市場表現(xiàn)存在一定差異，恒瑞更是表現(xiàn)出了超強的商業(yè)化能力。面對這樣一個史詩級產(chǎn)品的商業(yè)化，我們除了從產(chǎn)品適應(yīng)癥、醫(yī)保談判等策略分析之外，還會從哪些維度來理解這個案例？ 余文心：
如果我們仔細(xì)分析這4家公司的產(chǎn)品、適應(yīng)癥、研發(fā)策略、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等，會發(fā)現(xiàn)很多有意思的現(xiàn)象。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，面對資本的態(tài)度不同，企業(yè)家所賦予企業(yè)的烙印也不同。
數(shù)年之后，我們可能會觀察到這個極為經(jīng)典的樣本，對于中國一代創(chuàng)新藥公司的影響。我們也是在學(xué)習(xí)，很難預(yù)判，一如兩年半之前君實和信達(dá)的PD-1獲批的時候，我們也很難想象如今公司都準(zhǔn)備以中國的數(shù)據(jù)去做美國的BLA。產(chǎn)業(yè)的進步遠(yuǎn)比我們想象的快。 同時PD-1這個產(chǎn)品本身是“廣譜”腫瘤藥，對國內(nèi)商業(yè)化團隊的要求也相對更高，需要更大面積的覆蓋和更多的投入，對商業(yè)化團隊的規(guī)模要求也相對更高，傳統(tǒng)Big Pharma在這個品種上規(guī)模有很大的優(yōu)勢；對于特點突變的精準(zhǔn)靶向藥，則有可能優(yōu)勢就沒有那么明顯。
另外，公司執(zhí)行力和人才尤其重要，在產(chǎn)品競爭非常激勵的情況下，適應(yīng)癥的臨床開發(fā)、市場準(zhǔn)入、醫(yī)院進院、學(xué)術(shù)推廣等都是“爭分奪秒”，管理層對于行業(yè)充分的認(rèn)知，銷售體系的搭建，銷售策略的堅決執(zhí)行，都是商業(yè)化很重要的方面。 譚勇：下一個PD-1史詩級的產(chǎn)品會是什么？ 余文心：
比如，新冠疫苗很可能會成為這樣的產(chǎn)品。海外已經(jīng)可以看到新冠疫苗在商業(yè)和資本市場上的史詩級表現(xiàn)，2021年上半年Moderna和BioNtech新冠疫苗收入已超59億美元和85億美元，全年預(yù)計收入分別為200億美元和186億美元。按照2020年全球制藥業(yè)務(wù)收入計算，Moderna和BioNtech均已進入全球Top20制藥企業(yè)之列。
全球最大的制藥企業(yè)羅氏去年實現(xiàn)480億美金收入，花了100年，醫(yī)療器械龍頭美敦力成立于1949年，花了60多年，才做到全球醫(yī)療器械行業(yè)龍頭的地位，去年收入300多億美金。
BioNTech和Moderna在新冠疫情之前都是小公司，2019年12月，這兩家公司市值分別是50億美金、68億美金，如今已分別超1680億和800億美元，市值上也已進入全球Top20制藥企業(yè)之列。海外藥企的際遇證明了新冠疫苗有巨大的銷售潛力和對市值的推動力。這是資本投資這個領(lǐng)域的魅力所在。
反觀中國疫苗公司，除了對抗擊疫情做出了巨大貢獻之外，中國疫苗企業(yè)還這次研發(fā)的機會用很短的時間走過了從臨床前到商業(yè)化的完整歷程，初步具備了海外國際多中心的臨床等能力。
中國的疫苗行業(yè)在這之前基本上是一個非常封閉的體系。新冠創(chuàng)造了巨大的歷史機會去突破這個問題：以行業(yè)研發(fā)為驅(qū)動、國際多中心臨床能力建設(shè)、龐大的產(chǎn)品銷售，民眾對于二類成人疫苗的市場的接受程度也在大幅的提升。
另一方面，海外4家疫苗巨頭的技術(shù)路線都是十幾年前收購的，新冠疫苗帶來的變化可能會使得中國疫苗公司布局更多管線，甚至海外布局。
如果說現(xiàn)在中國的創(chuàng)新藥已經(jīng)從原來的仿制發(fā)展到了“Me-too”、“Me-Better”和“First-in-class”，那中國疫苗的“Me-too”都才剛剛開始。過去的減毒、滅活、多糖等路線的疫苗研發(fā)思路都是培養(yǎng)病毒，然后再改進，但是從重組蛋白、核酸疫苗開始，研發(fā)疫苗要理解抗原和免疫原理再設(shè)計疫苗，并進行工藝改進，這兩種研發(fā)的思維方式上存在很大差異。
中國很多產(chǎn)品相較全球主流仍有較大未被滿足的空間，新技術(shù)可能借此彎道超車，海外公司是布局傳統(tǒng)技術(shù)不能做出來的疫苗，而中國幾乎所有的疫苗都有升級替代的空間，相信在重組蛋白、病毒載體、mRNA疫苗中，中國完全可以做出對標(biāo)國際水平的產(chǎn)品，包括聯(lián)合疫苗、價次提升等都有很多空間。
去年中國疫苗企業(yè)中，研發(fā)投入最大的企業(yè)也沒超十億。在疫苗超長研發(fā)周期下，管理者的格局與戰(zhàn)略更加重要。以肺炎球菌結(jié)合疫苗為例，這一產(chǎn)品探索時間非常長，這很考驗管理層和科學(xué)家對品種的選擇和戰(zhàn)略的考量。 譚勇：面對新技術(shù)新產(chǎn)品時，早期的價值評估是一個大難題，就是這個項目要不要買，花什么樣的代價去購買，不少人認(rèn)為現(xiàn)階段估值泡沫比較大，你怎么理解？ 余文心：
現(xiàn)階段泡沫一定是有的，重點在于要不要擁抱泡沫，以及買到的是什么？
我們必須承認(rèn)，新藥研發(fā)首先是個科學(xué)事件，有概率的。其次，判斷一筆收購是不是“值”，還是要算賬，要看長期能不能掙回這筆錢。
而每個人對預(yù)期回報率的要求也是不一樣的，有些企業(yè)可能會要求預(yù)期回報率達(dá)到30％或者40％甚至更很高，但有些資本只要求20％就可以。對風(fēng)險的承受能力和預(yù)期回報的要求差異，會導(dǎo)致面對同一個標(biāo)的企業(yè)的選擇大相徑庭。市場尊重科學(xué)，也尊重有完整的邏輯體系做實事的企業(yè)。 譚勇：往往是傳統(tǒng)企業(yè)不愿花大價錢去買新技術(shù)，但有資本加持的創(chuàng)新藥企業(yè)卻在不停的買。這也是前面講到的不同企業(yè)對資本的使用態(tài)度不同，花錢的心態(tài)不同，按照這個勢頭發(fā)展下去，結(jié)果會怎么樣？ 余文心：
最終很可能還會跟海外的模式類似。傳統(tǒng)藥企建立強大完整的研究和銷售網(wǎng)絡(luò)，但是他們的研發(fā)開支實際上越來越多外包給CRO以及越來越傾向于從小公司購買。 最終是否買的原因是研發(fā)收益率的問題。舉個例子，為什么前些年大藥企買得相對少呢，原因之一是me-too藥物研發(fā)盛行期，傳統(tǒng)藥企憑借快速推進臨床的能力及銷售能力，內(nèi)部研發(fā)的收益率足夠的高，這也導(dǎo)致對于收購標(biāo)的的預(yù)期收益率同樣很高。
而同期資本加持的創(chuàng)新藥企預(yù)期收益率低，所以體現(xiàn)出來的就是不停的買。國內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展還處于早期階段，新靶點、新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，以國際化為目標(biāo)的研發(fā)、創(chuàng)新性要求更高，F(xiàn)IC和BIC面臨的風(fēng)險和回報是更大的。
當(dāng)傳統(tǒng)藥企在這些領(lǐng)域的內(nèi)部研發(fā)優(yōu)勢并不十分明顯的時候，大藥企也會加快花錢的節(jié)奏。我們評估一家企業(yè)的時候，并不認(rèn)為研發(fā)的權(quán)重一定大于銷售，或者銷售的權(quán)重一定大于研發(fā)。在不同的歷史時期，權(quán)重不一樣。
驅(qū)動制藥業(yè)成長的本質(zhì)不是買或不買，而是創(chuàng)新。人才競爭這么激烈的情況下，如何激勵創(chuàng)新者去冒險，并在研發(fā)、銷售、生產(chǎn)、質(zhì)控等各個環(huán)節(jié)選擇匹配企業(yè)當(dāng)前發(fā)展階段的人，在中國這個快速變革又具有巨大機會的市場，形成能與之匹配又不斷迭代的組織，是每個企業(yè)家思考的命題。
譚勇：你一層一層地剝開了問題的實質(zhì)，花錢買技術(shù)實質(zhì)是要看自己的研發(fā)基礎(chǔ)，而自己的研發(fā)能力構(gòu)建又需要企業(yè)家的冒險精神。這和歷史上中國藥企的銷售驅(qū)動大不一樣，銷售驅(qū)動是確定性很強的，而研發(fā)驅(qū)動充滿不確定性。擁抱研發(fā)技術(shù)，就是要擁抱風(fēng)險。 余文心：
是這樣的，在二級市場的細(xì)分領(lǐng)域投資邏輯里，制藥業(yè)的商業(yè)模式并不總是時間的朋友，與血液制品、中藥資源品等等都不一樣。
研發(fā)驅(qū)動就是制藥業(yè)的核心，所以一定要靠新品種。優(yōu)秀的制藥企業(yè)，都要靠不斷的研發(fā)或者收購等方式補充產(chǎn)品線。單一產(chǎn)品的公司，銷售額再大，總有一天會被新產(chǎn)品迭代，這就是創(chuàng)新藥行業(yè)的宿命。一家藥企要基業(yè)常青，就意味著一定要不斷的研發(fā)新產(chǎn)品。

這也意味著，估算5年之后、10年之后一家公司的確定價值是件非常難的事情，因為新的技術(shù)層出不窮。我們很難用終局思維去考量創(chuàng)新藥公司。尤其是在中國這個制藥業(yè)的變革期。它不像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，沒有強者恒強的邏輯，一切價值都基于是否有好品種持續(xù)迭代。
但這也是創(chuàng)新藥投資的魅力，它具有極大的彈性。我們反復(fù)強調(diào)的冒險精神，對科學(xué)家成立，投資者亦然。這既是科學(xué)又是藝術(shù)。美股我們看到了很多很多這樣的案例，相信A股市場、香港市場也會過渡到這個階段。美股市場Moderna和BNTX的故事，不也是小公司逆襲嗎？股價漲了數(shù)十倍，也給與了市場巨大的彈性。
當(dāng)然全球大制藥企業(yè)的排序現(xiàn)在不太波動了，是因為他們已經(jīng)建立了全球的銷售網(wǎng)絡(luò)、臨床推進的能力等等，這些能力無人能敵，所以到今天其中許多企業(yè)就選擇了等小企業(yè)做到差不多的時候買，以保持持續(xù)的銷售增長，平滑掉傳統(tǒng)品種專利懸崖的波動。那就又回到開始，新的東西都是要冒險的，不愿意冒險就需要付出高的資本溢價，花數(shù)十億美金去買小企業(yè)的新技術(shù)。
對于大企業(yè)來說，不能錯過顛覆性的賽道至關(guān)重要。輝瑞在新冠發(fā)生之前就有參股BiNtech、羅氏收購Spark進入基因治療時代；諾華也是2018年就跟明星公司Intellia 達(dá)成合作，加碼基因編輯領(lǐng)域。 譚勇：技術(shù)本身對科學(xué)家來說有很大的不確定性，而分析師還要去做研判，你們是怎么做到的？ 余文心：
分析師需要通過靶點機制、各種披露的數(shù)據(jù)來評估臨床實驗成功的概率。所以這仍然是一個概率的問題，分析師能做的是選一個股票組合提高組合的收益率。
另外，中國目前雖然有些創(chuàng)新性較強的FIC產(chǎn)品，但是大部分中國創(chuàng)新藥企的風(fēng)險相對美國沒那么大，所以我經(jīng)常定義說中國市場做的是1－10的游戲，創(chuàng)新藥公司得到的是1－10的機會，而美國市場有很多是0-1的機會，中國在很多領(lǐng)域還沒有發(fā)展到這一步，我們也在學(xué)習(xí)。
我們團隊在海外配分析師，原因之一在于很多源頭的技術(shù)創(chuàng)新是從美國、從海外市場來的，所以需要去研究他們，再來理解中國的創(chuàng)新藥企。
其次，我認(rèn)為對于產(chǎn)業(yè)的理解，方向性資產(chǎn)的把握。這也是我們作為一個中資券商會在美國派駐分析師的原因。如果我們希望找到誕生在中國的好公司，今天的研究就不能僅僅局限在中國市場。
因為今天，中國企業(yè)已經(jīng)在各個領(lǐng)域參與全球競爭，無論創(chuàng)新藥、器械、疫苗、CRO、還是上游產(chǎn)業(yè)鏈等等。有些領(lǐng)域我們還有差距，比如0-1和1-2的差距，有些領(lǐng)域中國企業(yè)已經(jīng)成為全球龍頭，競爭對手幾乎都在海外。我們相信，假以時日，中國會誕生具有全球競爭力的優(yōu)秀的制藥、器械、疫苗、CRO或者上游產(chǎn)業(yè)鏈的公司。
也因此，我們的研究需要有更大的視野，我們需要去畫三張圖：
第一張圖，全球這個產(chǎn)業(yè)過去40年和未來10年是如何變遷的，第二張圖，中國這個產(chǎn)業(yè)過去十年和未來十年是如何變遷的，第三張圖，這家公司的過去十年和未來十年。
只有理解了前兩張圖，才能更清晰的在時空坐標(biāo)上畫出第三張圖，從而判斷這家公司的投資價值。
今天我們在問中國能不能誕生世界級的企業(yè)，研究的內(nèi)容就不能只局限于中國市場。做答的前提是，要去理解世界級的大公司是怎樣誕生的，理解他們走過的路。然后才能反躬自問中國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)是發(fā)展到了哪一步，研究標(biāo)的處在什么位置上。研究它全球的競爭對手是什么樣子的。這是分析師該有的視角。 譚勇：面對同一家公司或技術(shù)，不同分析機構(gòu)和分析師之間，最后產(chǎn)生的結(jié)論可能是不一樣的，影響這些結(jié)論的因素有哪些？ 余文心：
中國的源頭創(chuàng)新也會來越基于基礎(chǔ)研究方向走，疾病機理的探索，靶點機制的理解，多學(xué)科的交叉結(jié)合。對于產(chǎn)品本身或成功或失敗的研究方法論基本上是一致的， 但是大家會給到不同的概率。
比如對于mRNA的理解，mRNA領(lǐng)域在二級市場沒有標(biāo)的的時候，在產(chǎn)品還屬于非常早期的時候，團隊分析師花了很多時間去研究它們，從大量閱讀mRNA技術(shù)相關(guān)的文獻報告開始，去年3、4月的時候，我們覺得這是一個代表未來的新方向，也是少有的能形成平臺技術(shù)型公司的領(lǐng)域，于是我們配了多名分析師花大量時間研究這個領(lǐng)域。當(dāng)然也有運氣的成分。
其次是商業(yè)化，我們會不斷跟蹤和判斷來跟企業(yè)共同成長，慢慢地總結(jié)經(jīng)性驗跟規(guī)律。
中國醫(yī)藥生態(tài)本來就處在一個劇變期，也就為市場增添了更多不確定，只能通過長期的研究和跟蹤，盡可能的去逼近本質(zhì)。通過長時間維度的跟蹤來修正判斷。
比如一家公司能夠跨過商業(yè)化的門檻是件很不容易的事情，這樣的能力是否能遷移？有些公司license-in起家，每一年都在兌現(xiàn)自己引進新產(chǎn)品的能力，臨床推進的能力，市場也會給予它商業(yè)化能力更高的預(yù)期。
第三點是管理層與治理結(jié)構(gòu)。管理層決定了能夠把企業(yè)帶向何方。優(yōu)秀的管理層能夠讓企業(yè)和競爭者的差距不斷拉大。分析師的幸運在于此，能夠每天接觸這個市場中最優(yōu)秀的管理層、企業(yè)家，不斷向他們學(xué)習(xí)，也總結(jié)和反思自己的判斷。一件事情做多了，總會有些感覺和直覺，賽道和風(fēng)格都可以不同，可是優(yōu)秀的企業(yè)家的特質(zhì)是非常明顯的。 譚勇：賽道、護城河、管理層是你研究企業(yè)的三個基本維度，biotech公司多數(shù)是科學(xué)家創(chuàng)業(yè)做CEO，實際過程中，從科學(xué)家轉(zhuǎn)型到企業(yè)家成功的概率多大？ 余文心：
首先biotech按發(fā)展方向可以分為兩種。
一種方向是一直做biotech公司，選擇把研發(fā)這件事情追求到極致，不一定要有銷售環(huán)節(jié)，這樣的純粹的biotech也是非常優(yōu)秀的企業(yè)�？茖W(xué)家擔(dān)任這類型公司CEO成功的很多。
對另一些不甘于此的公司而言，變成一個biopharma必然要求商業(yè)化能力上有所突破。從臨床前到臨床本質(zhì)上是類似的能力，但一旦跨越到商業(yè)化上就是另一層面的能力。畢竟產(chǎn)品從早期研發(fā)、臨床階段、商業(yè)化不僅僅只是科學(xué)能力，還有注冊報批、政府事務(wù)、商業(yè)化團隊建設(shè)等等。科學(xué)家的性格可能是個重要的因素，是否愿意承擔(dān)過多的非科學(xué)責(zé)任。 譚勇：我們反復(fù)談到了創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化的問題，這在資本市場似乎有一個不匹配的現(xiàn)象：一方面商業(yè)化能力強的biotech公司獲得了高估值，另一方面CSO公司一直處于低估值狀態(tài)。這個現(xiàn)象怎么理解？ 余文心： 對于biotech商業(yè)化能力給與較高估值的原因，我的理解有兩個方面：
１）產(chǎn)品的兌現(xiàn)，畢竟所有的收入都是商業(yè)化兌現(xiàn)的，商業(yè)化能力強，代表該產(chǎn)品的未來的市場份額的確定性提高；
２）我前面提到了評估biotech很重要的一個維度是執(zhí)行力，執(zhí)行力體現(xiàn)在除了研發(fā)和臨床，最重要就是在商業(yè)化階段，執(zhí)行力強的biotech市場愿意給所謂的平臺溢價。
關(guān)于您提到的處于低估值的CSO的問題，現(xiàn)在資本市場略有擔(dān)心CSO的學(xué)術(shù)推廣規(guī)范性，以及CSO企業(yè)的產(chǎn)品大多是競爭格局較差的品種，研發(fā)能力的缺失也會導(dǎo)致資本市場擔(dān)心品種是否持續(xù)的問題。但我認(rèn)為2-３年后，隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥不斷獲批上市，中國市場上真正學(xué)術(shù)化規(guī)范化的CSO的價值一定會進一步提升。
Big pharma中有產(chǎn)品，又有強銷售能力的公司的價值也會提升。他們可能將被重新定價，我們從不認(rèn)為biotech優(yōu)于pharma，或者這兩者優(yōu)于CSO。
回到最開始的命題，制藥企業(yè)的價值永遠(yuǎn)在于持續(xù)不斷提供新產(chǎn)品的能力。價值的衡量，都在于有沒有好產(chǎn)品，能不能解決病人疾苦，并創(chuàng)造股東回報。 譚勇：很好，你大膽講出了一個被低估的細(xì)分賽道。除了CSO被低估，你認(rèn)為還有哪些賽道的市場表現(xiàn)和我們給予的價值判斷之間有較大分歧？ 余文心：
比如說港股醫(yī)療器械的某些賽道，市場普遍認(rèn)為內(nèi)卷嚴(yán)重，現(xiàn)在也表現(xiàn)在了股價上，但我認(rèn)為真正去認(rèn)真分析賽道本身競爭是不是真的內(nèi)卷，會發(fā)現(xiàn)并非如此，競爭者雖然眾多，但2024年之前國產(chǎn)競爭者只有3家。且醫(yī)療器械行業(yè)往往先發(fā)優(yōu)勢明顯�；蛘哒f，IPO發(fā)行在內(nèi)卷，但產(chǎn)品并還沒有內(nèi)卷。
而這正是分析師的價值所在。這種價值實際上在于發(fā)現(xiàn)，要敢于在市場不認(rèn)可的時候發(fā)現(xiàn)價值。包括一些優(yōu)秀的公司也可能出現(xiàn)階段性的問題，沒有任何一家公司的成長是一帆風(fēng)順的，而我們要做的是剝開迷霧看本質(zhì)。
很多情況下最終發(fā)現(xiàn)，真正厲害的往往是那些在全市場都不認(rèn)可它的時候去做對事情的企業(yè)。
而分析師的發(fā)現(xiàn)基于自己對市場的判斷，只有等待時間來證明對錯。研究員不可能都對，我們也會犯錯，市場每天都在教育我們，但我們每天都在很勤奮的工作，為了讓勝率提高到70％以上吧（笑）。 譚勇：從二級市場到一級市場，很多人認(rèn)為一方面沒有資本就沒有創(chuàng)新，另一方面覺得正是資本導(dǎo)致了創(chuàng)新的同質(zhì)化，你怎么看？ 余文心：
我不認(rèn)為同質(zhì)化是資本的錯。資本市場的規(guī)律就是這樣，永遠(yuǎn)有人盆滿缽滿有人血本無歸。第n個PD-1會賠錢也是正常的。資本是否過度自有市場來調(diào)節(jié)，過度的人會為過度付出代價，結(jié)果就是賠錢甚至再融不到錢。在這點上市場是公正的。
評判資本是不是過度不是我們應(yīng)該做的事情。我們應(yīng)該做的事情是，通過研究創(chuàng)造價值，尋找到好的公司，企業(yè)創(chuàng)造臨床獲益的同時能創(chuàng)造股東回報。我們會非常強調(diào)臨床獲益。
同質(zhì)化的根源并不是因為資本過度。更多的是因為創(chuàng)新不夠獨特，賽道不夠好，護城河不夠強。這口鍋不該背在資本身上。
我們常常說PD-1內(nèi)卷，中國的創(chuàng)新藥內(nèi)卷，因為有醫(yī)保談判如何如何，但仔細(xì)想想，PD-1今天的價格戰(zhàn)真的都是醫(yī)保局導(dǎo)致的嗎？與美國比，中國是有一個巨大的價格談判方是醫(yī)保局，但價格，最終是由競爭決定的。
競爭使得賽道中的公司內(nèi)卷，因為支付方告訴我們總盤子就這么大。還是回到開頭那句話的，藥企的本質(zhì)是追求創(chuàng)新，創(chuàng)新驅(qū)動其實是風(fēng)險驅(qū)動，拉長時間來看，任何一個產(chǎn)品想要長時間躺著掙錢就必然要被內(nèi)卷。專利保護等等是延長不被內(nèi)卷的一種方式，但我們遲早會碰到專利懸崖。所以，一個史詩級產(chǎn)品之后，藥企必須去冒更大的風(fēng)險，去追逐更優(yōu)的產(chǎn)品。我們常說，破除內(nèi)卷的唯一方式是外卷：這里外卷含義可以是新產(chǎn)品，也可以是新市場。mRNA之于傳統(tǒng)疫苗是如此，PD-1也是如此。
譚勇：高水平的創(chuàng)新不是靠錢能砸出來的。全球性的科學(xué)家流動是我們過去創(chuàng)新的重要源頭，未來這個創(chuàng)新源頭在哪里？ 余文心：
創(chuàng)新的源頭一定依賴于我們自己的基礎(chǔ)科學(xué)，包括高校基礎(chǔ)科研、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、孵化器，在于能不能形成一個穩(wěn)定且有序鼓勵創(chuàng)新的體系。在目前來看，這方面可能還是比較欠缺的。所以我之前提到中國還處在創(chuàng)新由1到10的階段，0到1的部分其實更多還是在美國。 譚勇：只有建立在基礎(chǔ)科學(xué)之上的原始創(chuàng)新產(chǎn)品，才能夠誕生世界級的醫(yī)藥企業(yè)。你此前的文章中有提出一個問題，未來十年中國一會誕生世界級醫(yī)藥企業(yè)嗎？你的答案是什么？ 余文心：
我認(rèn)為應(yīng)該用分類的視角去看待這個問題。我們應(yīng)該看到在CRO、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、消費醫(yī)療、醫(yī)療服務(wù)這三個領(lǐng)域中，我們已經(jīng)出現(xiàn)了具有全球競爭力的公司，甚至在某些更細(xì)分的類別中我們已經(jīng)做到了全球龍頭。這得益于中國14億人口統(tǒng)一的市場，以及人均GDP達(dá)到1萬美金的消費潛力，還有中國非常突出的工程師紅利、制造成本優(yōu)勢。同時，我們看到其中很多公司非常注重ESG，對社會的回饋也非常多。 而在創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、疫苗、上游產(chǎn)業(yè)鏈這些領(lǐng)域，中國還處在學(xué)習(xí)領(lǐng)域，許多時候是海外做了0-1，我們在做1-2。
另外一個層面，為什么能做1-2，也是中國工程師紅利的體現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是漸進的，越來越多的公司也開始嘗試0-1，我們相信這些領(lǐng)域中會有優(yōu)秀的企業(yè)誕生，包括今天沒有太多被問到的中國biotech的出海。
我們看到這兩年中國公司lisence-out的質(zhì)量和金額都越來越大，和5年前完全不一樣，這本身也折射出靶點研發(fā)、對科學(xué)的理解、研發(fā)策略等等上面巨大的進步。同時，我相信也會有許多專精特新的小巨人公司誕生，尤其是上游產(chǎn)業(yè)鏈，機會巨大，以后我們再談。
這只是一個階段，就像十年前的中國互聯(lián)網(wǎng)公司所經(jīng)歷的一樣。我經(jīng)常引用E藥經(jīng)理人報道中的一個數(shù)據(jù)，五年前中國biotech公司占到全球的2％，去年已經(jīng)增長到8％，也許未來十年會增長到24％，甚至更高。 但我相信。
譚勇：你做了十二年分析師，一個輪回你們團隊也是業(yè)內(nèi)最大的醫(yī)藥團隊，能不能談?wù)勥x擇分析師的標(biāo)準(zhǔn)？研究這么多企業(yè)的護城河，那你們團隊的護城河是什么？最后請你形容一下你們和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)特別是與產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司的關(guān)系？ 余文心：
海通醫(yī)藥和海通國際醫(yī)藥研究團隊目前有19個分析師，我們的理念是無論是A股、港股還是美股，只要是誕生在中國的好公司，我們都有足夠的耐心去挖掘、去發(fā)現(xiàn)、去陪伴它成長。挖掘價值永遠(yuǎn)是分析師的第一要務(wù)。 我們相信研究哪個市場，就要離那個市場的客戶和研究標(biāo)的近。比如我們研究港股，團隊有人在香港，就能更清楚的感知市場的分歧、變化。我們研究美股的疫苗公司、CRO公司，就要凌晨聽他們的季報電話會，所以我們19個人，會分布在北京、上海、深圳、香港、美國，我們一直認(rèn)為，在中國企業(yè)越來越多參與國際化競爭的當(dāng)下，建立國際化視野，才能更好的理解中國公司。比如此前說的，我們理解一家企業(yè)，需要畫3張圖。 研究團隊的護城河是什么？就好像前面說制藥企業(yè)的核心是持續(xù)不斷創(chuàng)造新產(chǎn)品，老產(chǎn)品遲早內(nèi)卷。那分析師團隊的護城河就是持續(xù)不斷挖掘價值。所以我們團隊選擇分析師的第一個要求就是好奇心。好奇心驅(qū)使每一個人成長。 第二個，也可以和創(chuàng)新藥類比，創(chuàng)新驅(qū)動本質(zhì)是風(fēng)險驅(qū)動，分析師要敢于做判斷，敢于承擔(dān)風(fēng)險，清晰的告訴市場我的判斷邏輯、推薦標(biāo)的；錯了再反思再修正，以追求更高的成功率。另外，跟中國的創(chuàng)新藥一樣，破除內(nèi)卷的唯一方式是創(chuàng)新，比如：研發(fā)新產(chǎn)品，向海外要市場。我們也一樣。 第三個，價值從產(chǎn)業(yè)中來，而理解醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)需要長時間的沉淀和積累。我們團隊最大的財富，就是有一支具有很強凝聚力、洞察力并且有很強積淀和傳承的分析師隊伍，團隊非常穩(wěn)定。這在賣方研究團隊中非常少見。這可能和臨床CRO會比較容易類比，賣方分析師是一個靠人的行業(yè)，幾乎沒有固定資產(chǎn)，行業(yè)景氣度向上之時，經(jīng)常會發(fā)生一個公司做大了就副總出去開分店，或者員工流動率很高。但我們是業(yè)內(nèi)非常罕見的能在不斷發(fā)展壯大之時還能保持非常強戰(zhàn)斗力、凝聚力和很低的流動率賣方研究團隊。這一點，從我研究過企業(yè)家身上學(xué)習(xí)到了很多，學(xué)習(xí)他們?nèi)绾卧谝粋�以人為本的行業(yè)管理好龐大的團隊。尊重每一個分析師的職業(yè)發(fā)展訴求，并極大的激發(fā)每一個人的潛能，不斷拓展團隊和個人的能力邊界。